비둘기파적 환경 속의 방어주 섹터: 여전히 고평가된 것일까?

무대는 이미 마련되었다: 인플레이션은 마침내 중앙은행의 목표치에 근접하고 있다(미국 핵심 PCE는 4월 약 2.1%), 주요 중앙은행들은 금리 인하를 논의 중이다. 연준은 2025년 6월 금리를 동결했지만, 올해 두 차례의 0.25%p 인하를 여전히 예고했다. 전통적으로 이러한 환경(성장이 둔화되고 금리가 낮은 상황)은 소비재와 유틸리티 같은 방어적 섹터에 유리하다 — 이들은 안정적인 현금 흐름과 배당을 제공한다. 하지만 문제는 이것이다: 이러한 “안전한” 주식들이 투자자들이 지불하는 높은 밸류에이션만큼의 가치를 여전히 가지고 있을까? 채권 수익률이 하락하고 성장이 붕괴되지 않는다면, 방어주가 프리미엄을 받을 이유가 있을까?

이익의 탄력성 vs. 밸류에이션 프리미엄

방어적 기업들은 안정적인 매출을 자랑하지만, 최근 데이터는 혼재된 신호를 보여준다. 2025년 3분기, 애널리스트들은 S&P 500의 연간 이익이 약 8% 증가할 것으로 예상하며, 기술, 유틸리티, 소재, 금융 부문이 성장을 주도할 것으로 보고 있다. 실제로 유틸리티는 가장 빠르게 성장하는 업종 중 하나로 예상된다(이 현상은 여러 번 반복되어 왔다). 소비재 분야에서도 필수품 수요는 여전히 견조하다. 예를 들어, 프록터앤갬블(PG)은 핵심 브랜드의 미국 내 가격을 약 2–2.5% 인상하여 비용 상승을 상쇄했고, 매출은 예상치를 상회했다. 한편 유니레버(Unilever)는 약 3.9%(가격 +2.4%)의 기초 매출 성장을 기록했으며, 고마진 뷰티 제품에 집중했다.

이러한 기업들은 필수품 또는 프리미엄 세그먼트에서 여전히 가격 결정력을 유지하고 있으며, 이는 재량소비 감소에도 불구하고 완만한 매출 성장을 유지하게 했다.

더 높은 투입 비용(예: 지난해의 관세)은 가격 인상 이후에도 마진을 압박했다. 유니레버는 “소비자 심리 약화 속에서 마진을 강화”하기 위해 비용 절감 및 비핵심 사업 매각을 진행 중이다.

그리고 밸류에이션을 보자면, 방어주는 더 이상 저평가되어 있지 않다. S&P 500의 선행 PER은 약 22–23배이며, 소비재 및 유틸리티 업종은 비슷한 수준에서 거래되고 있다. 한편, 이들 섹터의 배당 수익률은 시장 평균보다 약간 높을 뿐이다. 소비재 ETF(XLP)의 수익률은 약 2.7%, 유틸리티 ETF(XLU)는 약 2.5%이며, 10년 만기 미 국채 수익률은 약 4% 수준이다. 요컨대, 투자자들은 예전보다 낮은 수익률을 위해 여전히 높은 가격을 지불하고 있는 셈이다.

밸류에이션 점검: 방어주는 여전히 매력적인가?

*선행 PER은 대략적인 수치입니다. 본 차트는 예시용입니다.

밸류에이션 점검: 방어적 섹터는 현재 전체 시장과 비슷한 선행 PER 수준에서 거래되고 있습니다. 투자자들은 ‘안정성’에 대해 과도한 비용을 지불하고 있는 걸까?

현재 소비재와 유틸리티 섹터는 매력적인 저가주로 보이지 않는다. 성장이 완만하게 유지되더라도 이익은 안정적일 수 있지만, 비용 충격이 조금만 발생해도 마진이 위축될 수 있다.

거시경제 민감도와 시장 포지셔닝

방어적 섹터는 채권이 강세이거나 성장세가 둔화될 때 특히 두각을 나타낸다. 특히 유틸리티는 “채권 대체재(bond proxies)”로 유명하다: 규제된 수익과 높은 배당금이 고정 수입자산과 유사하기 때문이다. 실제로 2025년 초 미 국채 수익률이 하락하자 미국의 유틸리티 및 소비재 ETF는 시장을 상회했다. 예를 들어, 3월 기준 S&P 500 ETF(SPY)는 연초 대비 거의 변동이 없었지만, 소비재 ETF(XLP)는 약 4.4%, 유틸리티(XLU)는 약 3.1% 상승했다 — 전형적인 ‘채권형’ 움직임이었다.

하지만 진정한 비둘기파적 사이클에서는 채권 자체의 수익률이 낮아지고, 주식의 소득 매력도 감소할 수 있다. 현재 2.5%의 배당수익률은 4%의 채권 수익률에 비해 덜 매력적이다. 금리가 계속 하락한다면 유틸리티는 더욱 붐비는 시장이 될 수 있다. 그렇다면 질문이 생긴다: 이미 ‘채권 대체재’ 자금이 과도하게 몰린 상황에서 추가 상승 여력이 있을까?

포지셔닝 측면에서도 마찬가지다. 점점 더 많은 투자자들이 위험 회피용으로 소비재와 유틸리티에 자금을 배분하고 있다. 이러한 ‘리스크 오프’ 포지션은 자기 강화적 성격을 가진다: 대규모 자금 유입이 주가를 끌어올리고 향후 수익률을 압축한다. 즉, 과밀 포지션이다. 이제 남은 질문은 이것이다 — 만약 진짜 폭풍이 지나간다면, 이 방어벽은 여전히 견고할까? 이 섹터들은 여전히 안정 장치로 기능할까, 아니면 단지 ‘합의된 거래’에 불과할까?

2025년 YTD: 방어주는 여전히 선두인가?

출처: TradingView. 모든 지수는 미 달러 기준 총수익 지수입니다. 과거의 성과는 미래 성과를 보장하지 않습니다. 데이터 기준: 2025년 10월 28일.

비둘기파적 거시 환경에도 불구하고 2025년 방어 섹터는 부진한 성과를 보였다. 유틸리티(XLU)와 소비재(XLP)는 S&P 500(SPY)에 크게 뒤처지며, 그들의 안전자산 매력이 흔들리고 있다.

섹터 로테이션 위험: 성장세가 회복된다면?

반대로, 만약 경제가 강세를 유지하거나 예상보다 호조를 보인다면 어떨까? “연착륙” 시나리오에서 경제성장이 지속되고 연준이 금리를 인하한다면? 이러한 상황에서는 역사적으로 성장주와 경기순환주가 주도권을 되찾는다.

기술 중심의 랠리를 상상해보자. AI와 클라우드 투자가 지속되고, 제조업 및 소비 지출이 견조하다면, 자본은 다시 성장 섹터로 이동할 수 있다. 이는 방어주의 밸류에이션에 압력을 가할 가능성이 높다.

다시 말해, 만약 성장주가 재도약하고 채권 수익률이 하락한다면, 방어주는 ‘가치 함정(value trap)’이 될 수 있을까? 모든 투자자가 ‘안전한 거래’에 참여한 상황에서 새로운 매수자는 없다. 위험 선호가 회복된다면, 군중은 급히 빠져나갈 수 있다. 이러한 흐름은 소비재에서 경기순환주로 자금이 이동함을 의미한다. 그 회전이 가속화된다면, 방어주는 전체 시장 랠리에 뒤처질 수 있다.

결론

방어 섹터는 여전히 일정한 안정성을 제공한다 — 예측 가능한 현금 흐름과 배당은 완화적 정책 환경에서 매력적으로 보인다. 하지만 그 보호에는 이제 프리미엄이 붙어 있다. 투자자들은 스스로에게 물어야 한다: 나는 진정한 ‘안전’을 사고 있는가, 아니면 단지 모두가 ‘안전하다’고 생각하는 것을 사고 있는가? 유틸리티와 소비재가 PER 20배 이상에서 2.5–3%의 배당만 제공한다면, 오차의 여지는 좁다. 마지막 질문이 남는다: ‘안전한 주식’의 가격이 이토록 높다면, 그것들이 여전히 안전한가?